华立科技研究报告：游戏游艺设备龙头IP卡牌业务前景广阔华立科技是国内商用游戏游艺设备的龙头企业之一，主要从事游戏游艺设备的设 计、研发、生产、销售和运营，行业地位突出，产业链完整，竞争优势强大。 公司发展十余年，不断寻求业务突破。

　　华立科技于 2010 年在广州成立，设立初期， 公司以外观设计和内容设计为主切入市场，引进全球知名 IP 套件，设计制作游戏 游艺产品。2013 年，公司推出设备合作运营业务，配合客户抢占核心商圈资源及 减少客户资本金投入，同时借鉴日本 ACG 产业的先进经验，在国内率先推出动漫 IP 衍生产品业务，投放动漫设备、销售动漫 IP 衍生产品。2018 年，公司布 局终端游乐场资源，通过收购广州科韵获得其持有的 6 家游乐场 100%股权，进一 步完善游戏游艺产业链结构。2019 和 2020 年公司分别新设 4 家和 1 家游乐场。 同时，公司寻求动漫 IP 衍生产品业务突破，于 2018 年推出“奥特曼”IP 卡牌， 于 2020 年推出“龙珠”、“宝可梦”IP 卡牌，目前，该业务营收占比快速增长。

　　股权结构集中，家族持股超过 40%。截止 2021 年 9 月 26 日，第一大股东为华立 国际，持股比例为 44.03%，第二大股东为阳优科技，持股比例为 5.83%，前十大 股东持股比例为 70.38%，股权较为集中。公司创始人苏本立先生直接持有或间接 持有公司 28.83%股份，苏氏家族（苏本立、苏本力、苏文博、苏伟敬、苏永益、 苏漫丽、苏永安）直接持有或通过苏氏创游、华立国际、阳优科技间接持有公司 42.37%股份，对公司经营控制具有重要影响。此外，公司重要合作伙伴、中国台 湾著名游戏公司鈊象电子持有公司 2.91%股份。

　　公司管理层及核心高管均具有多年从业经历。公司创始人、董事长、总经理苏本 力先生于上世纪 80 年代率先进入游戏游艺行业，经过 30 余年的发展，在行业内 积累了丰富的资源和经验，参与制定了多项行业的标准。公司董事、日本籍股东 OtaToshihiro 拥有约 30 年游戏游艺设备行业经验，有利于公司拓展日本、中国台 湾市场的商务关系，提升公司认可度，助力公司获取知名动漫 IP。公司还于 2017 年引入了曾在世嘉公司（SEGA）、永旺幻想担任海外销售、研发等要职的 AoshimaMitsuo 担任研发总监、副总经理，大大提高公司产品研发实力和业务拓展 能力。

　　公司自成立以来一直专注于游戏游艺领域，主营业务主要包括产品销售、运营服 务两大部分。公司业务覆盖全产业链，各个业务环节构成有机整体，价值链各环 节之间实现战略协同效应，有效提升公司的综合市场竞争力。

　　产品销售包括游戏游艺设备销售和动漫 IP 衍生产品销售。公司生产的游戏游艺 设备主要利用自研或外购知名 IP 套件资源进行外观、内容设计和软件、硬件研发， 向万达宝贝王、大玩家等主题乐园、游艺厅出售，并获取出售款。2020 年公司销 售游戏游艺设备 6,289 台；2021H1 公司实现营收 0.99 亿元，比增 47.41%。动漫 IP 衍生产品销售业务主要通过向合作门店投放动漫设备，配套销售动漫 IP 衍 生产品（如动漫形象卡片、手办等）。动漫 IP 衍生产品具备收藏、社交等属性， 并拥有庞大的消费者群体。截止 2020 年底，公司动漫设备投放门店多达 960 余家，投放设备达 6,971 台。2021H1 公司动漫 IP 衍生产品销售收入 0.82 亿元， 超过 2020 年全年营收，比增 424.78%。

　　运营服务包括游戏游艺设备的合作运营和自营游乐场。设备合作运营服务业务指 公司将游戏游艺设备寄放在客户运营的游乐场所，每个月从该设备经营收入中收 取分成款。截止 2020 年底，公司投放合作运营设备达 2,904 台。2021H1 公司合 作运营服务收入 0.17 亿元，比增 87.21%。2018 年，公司收购广州科韵，将运营 业务延伸至游乐场自营。2021H1，公司自营游乐场实现营收 0.47 亿元，比增 236.86%；截至目前，公司已在广东广州、东莞、佛山、江门等地核心商圈开设 11 家游乐场所。

　　动漫 IP 衍生业务表现优异，拉动公司营收回归增长。 2016-2019 年，公司营收保 持稳步增长，主要得益于公司创新商业模式，推出动漫 IP 衍生产品业务，该业务 2017-2019 年复合年增长率 79.27%。2020 年新冠疫情对行业冲击较大，公司营收 同比下滑，除动漫 IP 衍生产品收入增长 4.01%外，其他主营业务收入均出现不同 程度下降。随着疫情影响逐步减弱，业务有所恢复，同时公司推出“龙珠”、“宝 可梦”等 IP 动漫设备，动漫 IP 衍生业务加速增长，2021H1 公司实现营收 2.50 亿 元，同比增长 134.38%。2016-2020 年，公司归母净利润波动上升。2018 年归母净 利润有所下滑，主要由于公司出售东莞微勤和处置固定资产产生亏损 657.63 万元 和 39.46 万元，2019 年归母净利润大幅增长 90.58%；2021H1，公司业务有所恢 复，实现归母净利润 0.31 亿元，同比大幅增长 2524.29%。

　　业务结构不断优化，毛利率表现良好。公司不断创新业务模式和完善产业链结构， 主营业务不断丰富；同时公司主动优化产品结构，减少技术含量低、单价低、毛 利率低的产品类型，提升公司整体盈利能力。从营收来看，2016-2021H1，游戏游 艺设备营收占比从 85.12%下降至 39.56%，而动漫 IP 衍生产品营收占比则从 5.28% 大幅增长至 32.70%，游乐场运营业务始于 2018 年，2021H1 营收占比为 18.81%。 从毛利率来看，游戏游艺设备销售、动漫 IP 衍生产品销售、设备合作业务毛利率 在 30-40%波动，而自营游乐场受疫情影响处于停工或人流受限状态，且固定成本 占比较高，综合导致 2020 年游乐场运营业务毛利率大幅下降。

　　公司期间费率整体呈下降态势。2016-2020 年，销售费率、管理费率和研发费率逐 年下降，财务费率有所波动。2021 年上半年，三费率有所增加。原因在于：1）疫 情影响逐步减弱，当期销售额增长，相应的宣传推广费、包装运输费等增加导致 销售费用增加；2）新厂房投入使用，折旧费用、职工薪酬等增加导致管理费用增 加；3）2021H1 财务费用较 2020 年全年有所增加，引起财务费率上升，但低于 2020 年同期的财务费率水平。总体而言，随着公司收入规模增长，费用支出处在 合理范围内，期间费用占比有所下降。（报告来源：未来智库）

　　公司周转率下滑，但整体风险较小。2017-2021H1，公司应收账款周转率逐年下降， 主要由于：1）公司下游大型客户销售额比重逐步提升，而公司一般给予连锁型客 户 6-12 个月的信用延期，但这类大型客户抗风险能力强，信用较好，发生实际坏 账的可能性较小；2）2020 年疫情爆发对下业影响较大，客户经营状况较差， 回款变慢，应收账款周转率大幅下降。2017-2021H1，公司存货周转率先增后减， 主要由于：1）公司开始产品结构调整，减少低技术含量产品的生产销售，导致 2019 年存货周转率小幅提高；2）2020 年受新冠疫情影响，公司产品销售减慢，存货周 转率随之下降，综合来看公司存货整体变现能力较强，不存在大额积压的情况。

　　20 世纪 70 年代初，世界第一款游戏游艺设备在美国诞生。此后，商用游戏游艺 机产业历经近 50 年的发展历程，游戏内容由传统以格斗。动作类游戏为主，逐渐 转变为以创意策划为中心，倡导科技体验、文化体验、运动健康、亲子互动、休 闲娱乐的模拟类、体感类、音乐类、健身类、益智类等游戏。

　　消费升级拉动文娱消费需求增加。改革开放以来，我国经济迅速增长，居民可支 配收入也保持较高增长水平。2014-2020 年全国人均可支配收入快速增长，从 20,167 元增长至 32,189 元。随着消费能力快速增加PP电子平台，除衣食住行类的基础层面消 费外，城乡居民的文化消费需求数量不断增加，质量不断提高。2020 年，全国居 民用于教育文化娱乐的人均消费支出为 2,032 元，比 2013 年增长 45.38%，2013- 2019 年年均增长 10%，教育文化娱乐支出占全部消费支出的比重为 9.6%，为游 戏游艺行业的快速发展提供有力的消费基础。

　　我国游艺娱乐产业总体保持增长态势，2014-2019 年，我国商用游戏游艺机产值规 模由 76 亿元增长至 144 亿元，复合年增长率 13.63%。2020 年，受疫情影响，市 场规模减小至不足 100 亿。

　　传统商业中心消费体验升级增加行业供给。近来年，我国电子商务快速发展，2019 年我国网上零售额 10.63 万亿元，同比增长 16.50%。电子商务的发展对传统商业 地产相关商业运营形成了较大冲击。游戏游艺设备注重科技体验，兼具运动健康、 亲子互动、休闲娱乐等功能，具有丰富的互动体验特性，商业综合体可以利用其 独特优势，吸引人流，打造差异化购物体验，因此，“体验式”消费成为各大商业 综合体转型升级的重要方向。根据《广东游戏产业年度发展报告（2018）》，截至 2018 年末，我国拥有约 8,000 家城市商业综合体。根据联商网和搜铺网数据统计， 2014 年以来，我国每年新开业的大型购物中心（指商业面积在 2 万平方米以上） 数量整体保持增长态势。商用游戏游艺机作为线下消费的重要引流手段，新增购 物中心将拉动商用游戏游艺机的供给。近几年万达、永旺等商业地产巨头相继开 创万达宝贝王、永旺幻想等自有品牌从事连锁游乐场运营业务。商业中心、商业 综合体的转型升级将为游戏游艺设备和运营带来广阔的市场空间。

　　国内商用游戏游艺机厂商普遍规模较小，龙头市占率较低。根据广东省游戏产业 协会发布的数据，广东省涉及游戏游艺设备的生产企业超过 2,000 家，其中具有 一定规模和影响力的企业有 60 多家，绝大部分规模较小，产业集中度较低。从销 量来看，根据中国文化娱乐行业协会，2018 年我国游戏游艺设备销量为 73.4 万 台，华立科技和世宇科技销量分别为 11,809 台和 14,831 台，占比分别为 1.61%和 2.02%；从销售收入来看，2019 年我国游戏游艺设备销售收入为 144 亿元，华立 科技和世宇科技游戏游艺设备销售收入分别为 2.99 亿元和 4.30 亿元，占比分别为 2.07%和 2.99%.。

　　大部分企业研发能力不足，龙头具备较强全球竞争能力。目前，国内厂商大部分 缺乏原创游戏内容研发能力，产品结构单一，主要集中在技术复杂度相对较低的 常规产品，如儿童类、礼品类中以机械控制为主的产品，产品同质化竞争较为严重，主要定位于中低端市场。而在中高端市场，经过多年的发展和技术积累，华 立科技等龙头企业逐渐掌握了自有知识产权并具有了较强原创游戏内容研发能力， 已在中高端市场开始与国际品牌展开竞争，同时也与国外领先的游戏厂商展开合 作，向其采购机台的游戏套件，自主生产和总装成整机后依托国内厂商自身销售 渠道对外销售，不断巩固其在中高端市场的竞争力。

　　定位中高端设备制造商，技术优势明显，产品开发能力较强。公司定位为中高端 游戏游艺设备制造商，自成立以来不断整合全球文化游乐资源，坚持实施科技创 新。公司设计、开发环节的核心环节为整机设计和软硬件机电一体化开发，同时， 公司根据消费者需求和行业技术发展，推进 AI、VR、AR、5G 等新技术的应用， 持续提升产品设计、研发能力，形成了产品策划设计、内容制作、软硬件开发测 试等完整的产品设计研发体系，并成功研发跨平台软件开发引擎。公司也是《游 戏游艺机产品规范第 1 部分：通用要求》及《游戏游艺机产品规范第 3 部分：室 内商用大型游戏游艺机》起草单位之一，在国内具有较强的技术优势。截至 2020 年 12 月 31 日，公司已拥有 146 项国内注册商标权、118 项专利、123 项软件著作 权。报告期内，公司销售设备产品涉及 VR、AR、5G 技术的收入占产品销售的比 重分别为 14.58%、29.61%、35.12%，呈上升趋势。公司运用新技术开发的产品能 力不断提升，产品竞争力持续提高。

　　外购知名 IP 提升竞争力和知名度，自研 IP 亦受到市场认可。优秀的 IP 能够为影 视、动漫、游乐行业带来丰厚的收益，IP 逐渐成为影视、动漫、游戏游艺行业的 引擎。游戏游艺设备 IP 包括外购 IP 和自研 IP。公司凭借在行业内多年的积累， 与微软、万代、SEGA、鈊象电子等全球知名游戏企业建立了战略合作伙伴关系， 获得了包括《奥特曼》、《马力欧》、《变形金刚》、《古墓丽影》等在内 11 款 IP 在 游戏游艺设备领域的全球或区域代理权，合作年限较长，无法续签风险较低。与 国际发达国家相比，国内文化创意产业相对落后，因此引入国际知名 IP 是公司拓 展市场、增强综合市场竞争力的重要渠道之一，因此，公司外购 IP 套件生产产品 收入占比较高，2018 至 2020 年收入占比分别为 73.45%、79.49%和 80.01%。此 外，公司加强自有 IP 研发，目前共有 28 款自有 IP 研发产品。公司自主研发完成” 雷动”竞速系列产品，受到国内外客户和消费者喜爱，并获得国际游戏游艺产业 巨头 SEGA 认可，由 SEGA 代理销往国外。

　　终端合作长期、稳定，渠道资源丰富。公司自成立以来，积累了丰厚的全球渠道 资源，在世界各地拥有一批实力雄厚的本土化战略合作伙伴，产品畅销全球动漫 游乐市场。目前与公司合作的品牌客户包括万达宝贝王、恒大乐园、大玩家、星 际传奇、风云再起、永旺幻想等国内知名连锁品牌。同时公司也积极拓展海外业 务，并与 TimeZone、FunWorld、Tom’sWorld、Hahama 等海外知名连锁品牌保持 合作。报告期内，公司前五大客户均与公司建立了良好的合作关系。2020 年，公 司前五大客户销售额占营业收入 32.17%。其中，游戏游艺设备前五大客户销售占 比接近 20%。

　　集换式卡牌风靡全球，影响力持久、深远。集换式卡牌游戏（TradingCardGame） 简称 TCG，以收集卡牌为基础，消费者需要通过购买基础包和随机包装的补充包， 收集卡牌，再根据自己的策略，灵活使用不同的卡牌去构组符合规则的进行 游戏。集换式卡牌最早发源于美国的集换式卡牌游戏”万智牌”。集换式卡牌具有 较强的 IP 属性，其 IP 背后的人物形象和世界观是吸引玩家的重要元素。1999 年 《精灵宝可梦》卡牌于北美上市，受益于”宝可梦”IP 的强大影响力，该游戏在 日本及美国等国家风靡，集换式卡牌类游戏影响力持续扩大。1999 年《游戏王》 卡牌凭借同名漫画累计的海量粉丝迅速吸引了大量游戏玩家。截至 2020 年 3 月， 宝可梦卡牌已经在全球卖出了 304 亿张；截止 2021 年 1 月，游戏王全球销量达到 350 亿张。

　　集换式卡牌具备较强的社交和收藏属性。集换式卡牌游戏以对战为基础，玩家通 过购买卡包获取不同稀有程度的卡牌，形成了抽卡的雏形，而特别稀有的卡牌往 往在二手市场上具有较高的交易价值，因此具备较强的收藏属性；而一些集换式 卡牌（如万智牌、游戏王）会频繁组织线下赛事，奖励丰厚，吸引大量玩家参赛， 产生较强的社交属性和用户粘度。此外，集换式卡牌往往与知名 IP 绑定，而知名 动漫 IP 具有强大的消费者群体，因此卡牌商品又深受 IP 的粉丝欢迎。

　　对比日本，国内卡牌游戏市场规模超百亿。根据日本玩具协会，2020 年日本国内 玩具市场规模为 8268 亿日元，其中，纸牌游戏和集换式卡牌的市场规模达到 1222.4 亿日元（约合 71.71 亿人民币），占日本玩具市场规模的 14.79%，2014-2020 年的复合年增长率为 5.80%。由于东亚文化、知名 IP、产品偏好的相似性，预计 中国卡牌游戏占比与日本类似。据统计，2020 年我国玩具行业市场规模为 779.7 亿元，若按照日本卡牌游戏市场占比 14.79%计算，2020 年我国卡牌游戏行业规模 约 115 亿元。（报告来源：未来智库）

　　2013 年，公司在行业内率先推出动漫 IP 衍生产品业务。该业务模式为公司从版 权方处获得授权，向其制定的卡牌生产商采购卡牌，同时，将自有动漫 IP 形象设 备免费投放至万达宝贝王、大玩家等游乐场门店，并将卡牌加价出售给游乐场门 店，赚取卡牌买卖价差；动漫 IP 衍生产品（融合了正版 IP 动漫形象的卡片、手办等）配套动漫设备使用，消费者每次使用动漫设备时均可获取相关产 品；下游合作门店具有卡牌自主定价权，且公司不参与分成，此外，由于门店不 存在购买设备的成本，因而下游门店具有合理的利润空间。

　　独家代理享受 IP 红利，自动续约稳定 IP 矩阵。公司向万代南梦宫、鈊象电子、 NPG 和 MARVELOUS 等知名游戏公司采购卡牌，IP 包括奥特曼、龙珠、机甲英 雄和宝可梦等，公司所有的 IP 代理均享有独家采购权，国内市场无同类产品销售。 2018-2020 年公司向前三供应商采购的金额占总采购金额的 98.06%、98.64%和 99.62%。公司与 IP 供应商保持稳定合作关系，解约风险较小；协议规定独家销售 期限一般为 1 年，每年自动续签，IP 矩阵较为稳定。

　　经典 IP 知名度高，“吸金”能力强。公司于 2018 年推出“奥特曼”融合激战动漫 设备，深受市场欢迎，于 2020 年 9 月和 12 月分别推出龙珠和宝可梦形象卡 片，相关产品深受消费者喜爱。这些超级 IP 大都以漫画、动画片为原始媒体，运 营时间较长，在世界范围内拥有庞大的粉丝基数。根据 Wikipedia，在全球最赚钱 的 50 个 IP 中，宝可梦高居第一，IP 累计营收约 1000 亿美元，其中授权衍生品收入 760 亿美元；龙珠位列第 13 位，累计营收约 277 亿美元，其中衍生品销售收入 77.81 亿美元，集换式卡牌销售 9.61 亿美元。虽然奥特曼在全球范围的商业化能 力不如宝可梦、龙珠两大 IP，但其具备更高的人群关注度和更均衡的用户性别比 例。根据《中外玩具制造》，以奥特曼系列形象卡牌为主要产品的卡游文化 2020 年营收达到 10-20 亿。

　　奥特曼卡牌贡献较大，宝可梦、龙珠卡牌未来有望支撑业务高增长。从衍生产品 营收上看，公司 IP 衍生品业务 2017 年营收为 2,041 万元，2019 年为 6,559 万元， 2017-2019 年复合增长率 79.27%，2020 年即使受疫情影响，动漫 IP 衍生产品收入 仍同比增长 4.01%。各类 IP 中，奥特曼卡牌占据收入主力地位，2019-2020 年营 收贡献均超 60%；截止 2020 年底，龙珠上线%营收，宝可梦上线 仅一个月收入贡献达 5.74%，有望成为未来增收核心驱动力。从设备投放来看， 公司期末投放数从 2018 年底的 3,038 台增加至 2020 年底的 6,971 台，投放速度 较快叠加疫情影响，导致平均收入从 1.37 万元/台下降至 0.98 万元/台，但由于设 备投放需要较长时间的布局和积累，因此公司已形成较高壁垒，此外，动漫 IP 衍 生产品销售已形成规模效应，龙珠和宝可梦不到半年收入贡献合计 14.98%，展示 2020 年 9 月以来业绩复苏态势良好。2021H1 公司动漫 IP 衍生产品销售收入 0.82 亿元，超过 2020 年全年营收，占营业收入比重达 32.70%。预计 2021 年底，动漫 IP 衍生产品将成为公司第一大营收来源。

　　综上，1）该业务可同时满足 IP 粉丝、卡牌群体、游艺玩家的需求，扩大该业务 的消费群众；2）该业务除需获得版权方 IP 授权外，还需要公司进行游艺设备的 开发设计，形成了 IP 授权外的又一层壁垒；3）公司已经跑通“IP+卡牌+游艺机” 模式，且与万代、IGS 等拥有多年合作关系，对潜在热门 IP 版权方极具吸引力， 进一步推动动漫 IP 衍生产品业务增长。