比赢合科技靠谱多了真正的电子烟龙头关键足够低位和足够便宜本文是《价值事务所》的原创文章第1334篇。文章仅记录《价值事务所》思想，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。

　　从2022H2起，国际电子烟代工厂龙头思摩尔国际的业绩就受到了巨大冲击，这里面核心原因有两点。一是国内电子烟政策有变，最开始有水果、茶、可乐等各种各样吸引人的口味，到2022年10月1日执行新国标后，合规渠道只有烟草味的电子烟；一开始没有烟草税，到2022年11月开始收取烟草税（终端零售价全面上调），国内市场几乎一夜之内被打残。

　　烟草税和烟草味其实都还好，只要消费者没得选，慢慢也就接受了，毕竟烟民抽的是尼古丁，又不是香精。

　　但坏就坏在，虽然我们有专卖店，有“严格执法”，有专项打击活动，还是抵不过要钱不要命的违规小作坊。以所长教练为例，虽然自2022年10月起合规口味烟就被下架，但直到现在教练抽的一直都是口味烟，从未出现过断货，除了换弹式口味烟，还有各种一次性小烟（一次性电子烟是烟杆和烟弹一体化设计，抽完即可扔掉，非常方便），购买非常方便。

　　下游最强的品牌商如此，上游做代工厂的日子自然也好过不到哪里去，到2023Q1的时候，思摩尔国内市场的收入可以说一夜之间“被清了零”，2023Q1，中国贡献的营收只有1550万，同比下滑97.7%，Q2虽环比有所回暖，内销收入 0.47 亿，但也有同比95%的下滑。

　　像美国，也是2020年出台了口味禁令，对换弹式电子烟进行限制，然后上有政策下有对策，美国市场上也是很快就涌现出大量一次性口味烟。根据相应机构的说法，一次性产品目前能占到电子烟市场的60%以上，且增长比换弹式要迅猛得多。

　　国内“执法”如此，海外也好不到哪里去，所以，思摩尔的业绩，不论国内外，这段时间都不好过，但他再不好过，也比下游品牌商好了很多。毕竟他是卖铲子的，一方面能卖全球的铲子，另一方面，他也可以代工一次性电子烟，一个代工厂自然不会有太多顾虑，不像下游品牌商，既要考虑左右手互搏问题、还要考虑合规问题，会有很多顾虑，作为上游代工厂，只要客户有需求，就可以开发出合适的产品。

　　思摩尔可以“打不过就加入”，从2022Q1开始做进军一次性小烟代工，从最开始营收仅数千万到Q2的销售 3 亿，Q3销售 6 亿，Q4销售 10 亿，全年共计实现销售 19 亿元。

　　2023H1虽然公司没有公布上半年一次性小烟的销售情况，但在投资者交流中公司有透露，全年出货目标是40亿（H1出货较少，更多订单是下半年出货）。

　　悦刻作为品牌商，出海的难度比代工厂要大得多，悦刻作为品牌商，即便看到一次性这个超高增速市场，但也无法立马跟进（顾虑太多），当然，不只是国内的悦刻如此，海外的一些大牌也是如此。

　　当下全球排名前十的一次性电子烟厂家，8个都来自中国，是国际巨头不行么？不是的，是因为在行业摸爬滚打这么久，他们深知合规的重要性，因此，他们做任何事之前，首先想的就是合规，正是如此，他对工厂、产品质量的要求也就会更高，所以考察比较多，成本也会更贵，那这么下来，其实就和前些年的医美很像，即劣币驱除良币。

　　而上游卖铲子的，整体而言就要好很多。我们看思摩尔，虽然他切入一次性小烟代工较晚（2022年才切入），但人家毕竟切入了，而且上量速度很快，唯一美中不足的是，一次性小烟的利润率比起其之前做的换弹式要低太多了。

　　之前思摩尔做换弹式产品，毛利率和净利率分别为50%、30%，是非常有吸引力的，做一次性小烟的毛利只有不到30%，净利率预计只有10%甚至还不到10%，盈利能力要差很多。

　　也是这两年思摩尔的营收基本还是稳得住，但净利润几乎腰斩（经调整净利 7.4-8.2 亿元，同比下降 43%-48%）的核心原因之一（另一个原因是研发投入加大了），今年上半年，思摩尔实现营收 51.23 亿元，同比仅下降 9%。

　　不论如何，思摩尔至少有应对的办法，还可以赚到钱，去年赚了25.8亿，今年具体赚多少不清楚（主要看下半年情况），但15-20亿应该跑不掉，对比悦刻这样的品牌商是不是好了太多太多。

　　一方面，反正国内都几乎归零了，Q2已开始环比增长，尽管速度很慢PP电子登录入口，无论如何也只会慢慢变好；另一方面，后续不论海外政策如何变化，是加大执法力度完全搞掉一次性产品也好，还是对一次性产品像换弹式这样严监管也好（也只允许烟草味，对产品质量、环保等有严格要求），思摩尔都有相应的铲子可以卖（下列四类产品，思摩尔均可以做，均有布局）。

　　2、电子烟的监管越来越严，越发向传统香烟看齐。安全性、对青少年的保护（未来不论一次性能否被法律承认，都一定会强制要求烟草口味）、环保问题、税收都是里面的参与者必须考虑的，劣币即便能笑一时，也无法笑一世，从今年上半年美国海关方面扣押了很多来自中国的非法产品，致使思摩尔美国出货量同比有27%的增长即可看出（思摩尔在美国出的货还是换弹式，一次性产品都是向欧洲出货的）。

　　3、灰色市场无法彻底杜绝，但里面的参与者要想做大，未来必须合规，不合规可能一夜之间就没了。想想国内一夜之间被颠覆的K12市场吧，虽然现在还有很多零散的K12机构打游击战，但他们也做不大，合规市场一定是头部集中的。

　　4、电子烟的形式也许还会迭代，好比之前雾化大面积取代HNB，一次性现在又大面积取代雾化一样，作为一个新技术新兴领域，不能轻易说当下的产品就是终极形态。

　　基于以上四点，虽然当下的电子烟行业有些“波诡云谲”，但未来的增长空间巨大、市场空间巨大。最容易享受到市场红利、最稳定的，还是拥有技术优势、各类产品都有布局、与全球头部大厂都有长期密切合作的头部代工厂思摩尔国际。

　　通过本文的追踪，我们其实也能对别的行业总结出一些规律。在行业增长潜力极大，但整体处于波诡云谲状态、下游谁胜出不确定的时候，卖铲子的一定是胜率最大的，下游品牌方晚一步可能就处处被动，但上游卖铲子的晚一步，却并不会吃太大的亏（思摩尔2022年才切入一次性小烟，依然能后来居上吃到极大的市场份额）。

　　我们也可以看一下隔壁CXO，医药行业也是一个受政策影响极大、下游波诡云谲，鬼才知道哪个企业能搞出下一个爆款、哪个技术能搞出下一个神药的行业。

　　头部企业即便有BD+并购双重武器，也很容易碰上一段时间的青黄不接。典型如石药，近期恩必普专利到期，70亿大单品短时间难找到顶替；再比如智飞，国产HPV9价陆续上市后，他上哪儿找200亿大单品来填HPV的坑；还有恒瑞，2021-2022业绩之所以拉垮，正是因为PD-1“垮得太快”，后面的产品跟不上。

　　但CXO不会遇到这个问题，因为他面对的是行业内所有客户。国内最强的10家ADC企业，8家都是药明合联的客户，只要行业往上走，头部CXO即无忧，药明系从康德的小分子到生物的大分子，到合联的XDC，到海德的疫苗，再到生基的CGT，一直在跟着行业一同进步。

　　除开药明，看看国内外其他龙头，康龙、龙沙亦是如此，对他们来说，不存在“晚”的问题，康龙现在才做大分子、CGT，一样可以增长迅猛。

　　8年时间，国内的医药龙头发生巨大变迁，唯一稳在Top10的仅恒瑞一家，而上市时间最久、以国内收入为主的泰格医药的业绩却不断在涨，不论下游发生怎样的变化，都不会影响他在上游卖铲子。

　　最后附上市场对思摩尔国际2023-2025年净利润一致预期：24.07亿、29.82亿、36.02亿。

　　(注：数据来自wind，仅做参考，且市场每分每秒都会有新的一致预期，利用市场一致预期需谨慎）

　　声明：文章仅记录作者思想，不构成投资建议，投资有巨大风险，需谨慎谨慎再谨慎，希望大家像对待装修房子一样对待自己的投资，不要让挑公司的时间还不如你挑家具的时间来得多，你对待小钱能反复权衡，怎么对待大钱反而如此草率？

　　洗牌阶段，不确定性很大。买入其实是在预估思摩尔最终会是胜出者，这件事极难判断。第一，电子烟的主流路径还不确定，目前是一次性主流，未来估计也是一次性。第二，大客户可以挑不同的合作方等待格局稳定。第三，竞争对手更灵活，更无顾忌，思摩尔反应不及。第四，政策还会变化，竞争格局也会变。稳定还要几年，这几年如何发展不得而知。想当年，各新兴行业龙头都被湮没与历史长河。比如手机，电视，汽车，无不如此。可见，暂时领先算不得什么。烟草市场非常大，严格的监管也是护城河，这也是留住一部分筹码的原因。赔率还是很高的，关键是一旦稳定下来，这就是极好的生意。

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