PP电子平台华立科技：游戏游艺设备龙头23年关注动漫IP衍生产品业务复苏游戏游艺设备龙头，资源优势突出。公司主要从事游戏游艺设备设计、研发、生产、销售和运营，形成完整产业链布局，已建立一支经验丰富的国际化管理团队，以董事长苏本立为核心的部分国际化管理团队成员从事游戏游艺产业超过 30年，公司董事 OtaToshihiro、研发总监 Aoshima Mitsuo 均来自于日本，同时拥有鈊象电子（截至 22年三季报持股 2.9%）等优质战略股东。

　　线下游乐业态受疫情影响严重，整体经营有望逐步恢复。2022年前三季度，公司总营收 4.6亿元（+18.7%），疫情下公司游戏游艺设备销售和动漫 IP 衍生产品业务收入仍呈现较高同比增长；归母净利 1943万元（同比-57.4%），扣非归母净利 2150万元（同比-49.7%），主要系受疫情影响自营游乐场业务毛利率大幅下滑，及公司加大研发投入、营销及汇率波动等因素影响导致费用同比增长显著；经营活动现金流净额 3304万元（+806.5%）。公司预计2022年归母净亏损 7500万元-5000万元，扣非归母净亏损 7000万元-4500万元。主要受疫情影响日常经营及公司资产组减值影响。

　　游戏游艺设备业务为第一大主营，海外销售实现较快提升。 2022年前三季度，公司游戏游艺设备收入 2.1亿元（+24.2%），毛利率29.8%（-2.6pct），收入和毛利占比分别为 45.7%和 53.6%，主要受益于海外（欧美市场）恢复，2022年上半年公司海外游戏游艺设备收入 4963万元（+468.5%），新推出产品《狂野飙车 9竞速传奇》系列深受海外消费者喜爱，而国内游戏游艺设备收入受疫情影响较 21年同期仍小幅下滑。公司重视发展前瞻性技术和储备优质 IP 资源，每年基本保持推出 5-10款新的游戏游艺设备。

　　动漫 IP 衍生产品业务具备高成长性。2022年前三季度，公司动漫IP 衍生产品收入 1.3亿元（+12.7%），毛利率 38%（-0.3pct），收入和毛利占比分别为 27.5%和 41.1%。2022年前三季度，受疫情影响公司动漫设备开机率低于 21年同期，《宝可梦》和《奥特曼融合激战》单品坪效下滑；收入增量主要是《奥特曼系列变身大决战》相纸销售收入提升，及 22年推出 IP 新品《我的世界》带来，截至 22年三季度，《我的世界》设备投放超过 500台，22年全年铺设量约在 500-800台。22Q3单季，卡片单机位坪效排行《宝可梦》第一、《我的世界》第二、《奥特曼融合激战》第三。未来公司会加大国潮 IP 产品研发及持续保持国际 IP 产品接洽，做好相应储备。我们认为，依靠设备直销渠道优势和优质 IP资源优势，公司动漫 IP 衍生产品业务具有一定壁垒。

　　自营游乐场业务受疫情影响毛利承压。2022年前三季度：1）公司游乐场运营业务收入 7896万元（+7.3%），主要系较 21年同期新增游乐场所致；毛利率-9%，游乐场经营主要成本基本固定，受疫情影响毛利率出现明显下滑。截至 22年三季度，公司自营游乐场 13个（集中在广东地区）。2）公司设备合作运营收入 1889万元（-23.5%），毛利率 51.5%（+15.5pct）。

　　盈利预测与估值。我们对收入假设：1）游戏游艺设备：2022Q4单季受疫情及防控管控放开初期感染率提升影响，2022年我们预计公司游戏游艺设备同比小幅下滑5%，2023-2024年，我们认为公司国内游戏游艺设备业务稳步增长，海外关注东南亚、中东市场恢复进度PP电子登录入口，预计 2023-2024年公司游戏游艺设备收入同比增速分别为15%和 10%，整体公司 2022-2024年游戏游艺设备收入分别为 2.9亿元、3.3亿元和3.6亿元。2）动漫 IP 衍生产品：我们预计 2022-2024年公司动漫 IP 设备铺设分别为 12800个机位、16100个机位和 19900个机位，其中《我的世界》一台机器相当于 4个机位，平均单机位收入分别为 1.34万元、1.94万元和 2.37万元，则 2022-2024年公司动漫 IP 衍生产品收入分别为 1.7亿元、3.1亿元和 4.7亿元，同比变化分别为-1.7%、+81.9%和+50.6%。3）游乐场运营：我们假设公司 2022-2024年新增自营游乐场分别为 0个、2个和 1个，游乐场单台机器坪效分别为 3.5万元、4.3万元和5万元，则 2022-2024年公司游乐场运营收入分别为 8850万元、1.2亿元和 1.6亿元，同比变化分别为-11.3%、+37.2%和+30.4%。4）设备合作运营：我们假设公司2022-2024年设备合作运营收入同比变化分别为-25%、+30%、+20%，则设备合作运营收入分别为 2321万元、3017万元和 3621万元。

　　整体我们预计公司 2022-2024年总营收分别为 6.0亿元、8.2亿元和 10.5亿元，同比分别-4.9%、+37.5%和+28.6%；归母净利分别为-8145万元、7124万元和 1.4亿元，同比分别-255%、+187.5%和+89.9%，对应全面摊薄 EPS 分别为-0.72元、0.63元和 1.2元。参考可比公司 2023年 60倍 PE 估值，考虑到公司为细分营销赛道龙头，我们给予公司 2023年 55倍 PE 估值（上调 22%），对应目标价 34.65元/股（下调 39%），维持“优于大市”评级。

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